《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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