文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分绥化去年疫情 绥化是几线城市是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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